Krönika av Fredrik Carlsson.
Har vi slutat oroa oss för den amerikanska statsskulden – precis när vi borde börja?
USA federala statsskuld sägs vara 40 000 miljarder dollar.
Den kanske viktigare siffran är att statsskulden som innehas av investerare nu motsvarar omkring 100 procent av BNP. CBO (Congressional Budget Office) räknar dessutom med att den stiger till cirka 120 procent av BNP redan 2036.
Samtidigt har USA budgetunderskott på nivåer som historiskt främst förknippats med djupa lågkonjunkturer, krig eller andra kriser. För 2026 väntas underskottet bli omkring 1 900 miljarder dollar, motsvarande 5,8 procent av BNP.
Ändå upplever jag att oron bland ekonomer för den amerikanska skuldutvecklingen är betydligt mindre än man kanske skulle förvänta sig.
Kan en del av förklaringen vara att de som varnade efter finanskrisen faktiskt fick fel – åtminstone under väldigt lång tid?
Efter finanskrisen steg statsskulden kraftigt. Centralbankerna expanderade sina balansräkningar, budgetunderskotten ökade och många ekonomer varnade för att resultatet förr eller senare skulle bli stigande långräntor.
Men det motsatta hände.
Under stora delar av 2010-talet föll långräntorna samtidigt som statsskulden fortsatte att växa. Realräntorna blev extremt låga och periodvis negativa.
Det blev svårt att argumentera för att högre statsskuld automatiskt innebar högre räntor när marknaden under mer än ett decennium tycktes säga precis motsatsen.
Risken är att vi har dragit slutsatsen att sambandet inte finns, när förklaringen kanske snarare är att förutsättningarna då var exceptionella.
Efter finanskrisen präglades världen av svag efterfrågan, låg inflation, stort globalt sparande och centralbanker som köpte enorma mängder statsobligationer.
Nu ser situationen annorlunda ut.
Realräntorna är åter tydligt positiva. Federal Reserve är inte längre den marginalköpare av duration som den var under QE-eran. Den nya chefen Kevin Warsh verkar vara emot detta. På senare tid har utländska officiella institutioners efterfrågan inte vuxit i takt med utbudet av nya statsobligationer.
Och framför allt fortsätter utbudet att växa.
USA:s budgetunderskott är strukturellt mycket stora samtidigt som ekonomin inte befinner sig i recession. CBO räknar med att underskotten fortsätter ligga kring 6 procent av BNP under kommande år och att statens nettoräntekostnader stiger från drygt 1 000 miljarder dollar i år till omkring 2 100 miljarder 2036.
Det skapar en potentiellt obehaglig dynamik:
En gökunge som skapar högre skuld, större obligationsutbud, högre avkastningskrav, större räntekostnader, större budgetunderskott och ännu större upplåningsbehov.
Samtidigt förändras den internationella efterfrågan.
Under decennier skapade USA handelsunderskott ett naturligt återflöde av kapital till Treasury-marknaden. Exportländer ackumulerade dollar och placerade en betydande del av sina valutareserver i amerikanska statsobligationer i stället för att växla tillbaka dollar och därmed pressa upp den egna valutan.
Men vad händer om handelsflödena förändras?
Tullar, mer protektionism och mindre globala obalanser kan även innebära mindre strukturella dollaröverskott som behöver återinvesteras i amerikanska statsobligationer.
Det betyder naturligtvis inte att Treasurymarknaden står utan köpare.
Men någon måste alltid köpa – och den avgörande frågan är till vilken ränta.
USA finansieringsproblem handlar därför inte bara om hur mycket staten behöver låna, utan också om hur stort utbud av kapitalmarknadsfinansiering investerarna samtidigt förväntas absorbera.
Den privata sektorns investeringsbehov är enormt. Utbyggnaden av AI, datacenter, elproduktion och elnät kräver hundratals miljarder dollar i nytt kapital – och en växande del kommer att behöva finansieras på kreditmarknaden.
Treasury ökar köpen av långa obligationer samtidigt som finansieringen i högre grad sker i den kortare delen av marknaden.
Är det bara rationell skuld- och likviditetshantering, eller ligger det något annat bakom?Kanske är det ett tecken på att världens viktigaste obligationsmarknad börjar känna av konsekvenserna av den skuldutveckling som så många slutade oroa sig för.